【研究报告内容摘要】
结合具体时点上货币政策工具的变化和广义货币增速的变化,我们划分了货币宽紧和信用宽紧时期,并进行叠合处理,按照“货币+信用”的不同组合将2002-2019年期间划分为了21个时期。
从历史统计来看,对债市而言,货币的宽紧变化对收益率的解释要强于信用宽紧。可以发现宽货币背景总体利于债市,紧货币背景下收益率波动较大,显著上行或下行的波段均存在。“宽货币+紧信用”组合大概率走出牛市行情、“紧货币+宽信用”组合大概率走出熊市行情,“宽货币+宽信用”的组合均为震荡市,且普遍为“牛转熊”。“紧货币+紧信用”组合中收益率上行、下行或震荡均存在,并且普遍是“熊转牛”的震荡,其内在逻辑为资金供给曲线和融资需求曲线变化的相对快慢导致债市格局变化,也就是说,即便在紧货币的背景下,只要信用收缩的更快,依然可以产生牛市,同样,在宽货币的背景下,如果信用急剧扩张,则货币相对偏紧,还是会出现熊市的格局。
对股市而言,货币条件和股指走势没有明显联系,信用维度对股市的走势的解释力略强于货币,在“宽信用”环境下股票市场大部分是牛市表现,“紧信用”环境下股票市场大部分是熊市表现。我们认为,这背后重要的逻辑就是“宽信用”总体代表了经济上行阶段,社会总需求上升,企业和居民加杠杆意愿提升,企业的净利和营收增速上升,进而推动股价上行。从ddm模型来看,货币政策的操作目标决定了无风险收益率,中介目标即信用的派生情况决定了企业的盈利,两种维度主导了股票估值的变化。
出于逆周期调节的考虑,我们认为货币政策仍然维持偏宽不改向。预计cpi同比将于一季度见顶回落,cpi与ppi重新走向收敛,将为货币政策打开操作空间。11月经济数据全面回升,中美第一阶段贸易协议的达成也意味着中美贸易从摩擦走向缓和,经济增长预期短期有所增强。1月1日宣布的降准的重要目标之一是资金投向实体,即实现宽货币到宽信用的传导,信用格局进一步打开对债市总体是利空的影响,而股市则有望走出牛市行情。
风险提示:宏观经济下滑、通胀压力加大、外部压力加大。

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